두산건설 BW (신주인수권부사채) 93회

1. 배경지식
   BW(신주인수권부사채)란?
   말 그대로 B(Bond : 사채) + W(Warrant : 신주인수권) 입니다.
   사채는 다들 아시는 그 ‘사채’이구요, 신주인수권은 일종의 ‘Option (주식을 살 수 있는 권리, 아파트 분양권과 비슷)’ 입니다.
   단순히 주식을 살 수 있는 권리이기 때문에, W를 행사한다는 것은 정해진 가격(행사가)에 주식을 사겠다는 의미 입니다.
   일반적으로 BW는 B와 W가 따로 거래가 가능하기 때문에 각각 별개의 상품이라고 보시면 됩니다.
   “BW를 발행한다 = B를 발행하는데 W를 끼워 판다.”로 이해하셔도 됩니다.^^
    
   CB(전환사채)와의 차이점
   전환사채도 BW와 구성은 비슷하게 B와 W로 구성됩니다. 다만, BW는 B와 W가 떨어져 있는 것인데 반해 CB는 하나로 연결되어 있어서 따로 거래되지 않고 CB라는 상품 하나로 거래됩니다.
   BW의 W는 행사하게 되면 행사가를 회사에 납입하고 주식을 부여 받습니다.(W를 행사해도 B는 유지됩니다.)
   하지만 CB의 W를 행사하면 B를 회사에 납입하고 주식을 부여 받으므로 B가 사라집니다. 결과적으로 CB가 주식으로 전환됩니다.
    
2. 먼저 발행 정보를 알아 봅니다.
    
   
    
   금번 발행하는 BW는 1500억으로 모두 공모로 발행됩니다.(발행방식은 공모, 사모, 주주우선 등의 방식이 있습니다.)
    
   먼저 B의 내용을 봅니다.
   만기는 3년으로 액면이자 2.5%, 만기보장수익률 5.5%입니다.
   여기서 만기 보장수익률 5.5%의 의미는 무엇일까요?
   평소에는 2.5%로 이자를 주고, 만기에는 그 동안 못 받은 3%의 이자를 한꺼번에 주겠다는 의미 입니다.
    
   다음은 W의 내용을 봅니다.
   주식을 3,590원에 살 수 있는 권리 입니다. (행사가)
   현재 주가는 3,515원이므로, 당장 W를 행사하는 사람은 없을 듯 합니다.(내재가치 “0”)
   향후 주가가 떨어질 것(?)을 대비하여 행사가는 일정기간마다 조정하여 최대 2,513원까지 조정을 해줍니다.
   블랙숄즈 모형으로 구한 W의 가치는 260원입니다.

 

1. 두산건설 BW의 만기보유시 연간수익률(YTD)?
   BW 발행정보(아래 표 참조)에 표시된 만기보장수익률을 5.5%은 어떻게 계산된 것일까요?
   1만원 투자기준의 두산건설 BW 현금흐름은 아래와 같습니다.
   3개월마다 액면이자 62.5원를 지급하며 만기에는 그동안 지급하지 않은 3%의 이자를 원금에 가산하여 일시금 10,971원을 지급합니다.
   하기 현금흐름의 IRR은 5.4%입니다.(일수계산 등의 차이인지 발행정보와 0.1%차이가 납니다.)
   
    
   즉, 5.5%의 수익률은 BW를 발행가 1만원에 구입하여 만기까지 보유하는 경우의 수익률입니다.
   여기서 한가지 빠져있는 것은 W의 가치 입니다.
   어제 언급했던 것처럼 BW는 B를 팔면서 W를 끼워 파는 것인데, 상기 현금흐름에는 끼워 판 W의 가치가 빠져있습니다.
   따라서 BW의 진정한(?) 만기보유수익률을 구하기 위해서는 최초 투자금액에서 W의 가치를 차감해주어야 합니다.
    
   에를 들어, W의 가치가 발행정보에 나타난 이론가격 260원이라면 IRR은 다음과 같이 재계산 됩니다.
   (W는 3,590원당 1개가 지급되므로 1만원 환산시 2.78개가 부여되며 이는 약 724원의 가치[260원*2.78개]를 가지게 됩니다.)
   W의 가치를 추가하니 IRR이 8.2%로 향상되었습니다.
   
    
   결국 만기까지 채권을 보유하는 투자자의 수익률은 W를 얼마에 팔지에 따라 채권수익률이 변동하게 됩니다.
   W 한 단위의 가격에 따른 IRR의 변동은 다음과 같습니다. (W는 발행초기에 공정가치로 매각한다고 가정합니다.)
   
    
   그렇다면 W 한 단위의 적정 가격은 얼마일까요?
   투자 설명서에는 아래와 같이 블랙숄즈 모형을 이용한 이론 가치를 보여주고 있습니다.(가격별 채권 수익률은 위의 표를 참고하시면 됩니다.)
   
    
   한편 시장에서 관측된 W의 가치를 대용치로 사용할 수 있습니다.
   두산건설은 2016년에 유사한 조건으로 92회차 BW를 발행한 적이 있습니다.
   
    
   따라서 시장에서 실제로 거래되는 W의 가치를 참고할 수 있습니다.
   현재 W(두산건설 2WR)의 가치는 354원(전일대비 4.58%하락) 이며, 354원 기준 IRR은 9.3% 입니다.
   (93회차의 W는 92회차의 W보다 만기 및 행사가 조정 등에서 조금 더 유리한 조건을 가지고 있으므로 실제로는 조금 더 비싸게 평가될 가능성이 있습니다.)
    
    
   지금까지는 W의 가격을 이용하여 B의 수익률을 추정해보았습니다. 반대로 B의 가격을 이용하여 IRR을 직접 추정해 볼 수도 있습니다.
    
   두산건설의 채권자들이 원하는 수익률이 어느 정도 인지 추정해 봅니다.
   두산건설의 16년 3Q기준 분기 보고서를 살펴보면, 일반 차입금은 대부분 담보부 차입금이므로 이자율 정보를 직접이용하기 어렵습니다.
   가장 최근에 발행된 공모사채(CB, BW제외)는 87회 공모사채로 2015년 10월 1년만기에 8.5% (BBB-의 무보증공모 회사채 민평수익률 +2.65%P)로 발행되었습니다.
   현재 “금융투자협회”에서 제공하는 동일 기준 민평 수익률은 아래와 같습니다.
   금번 발행 BW는 3년 만기이므로 87회차 공모사채와 동일 logic을 적용할시 금리는 약 11% 입니다.
   
    
   한편 W와 마찬가지로 92회차 B는 시장에서 거래가 이루어지고 있으므로 시장에서 직접 관측되는 92회차 B의 가격을 이용해 봅니다.
   92회차 B의 현재 가격은 9,510원으로 IRR은 9.3% 입니다.
   
    
   현재까지 내용을 정리해보면..

• BW는 B+W로 구성되어 있으므로 W를 발행즉시 매각하는 경우 B의 수익률이 투자수익률이 됩니다.
• B의 투자수익률 예측치는 아래 표와 같습니다
• (수익률의 범위는 8.2%~24.5%이며, 시장에서 관측되는 수익률은 약 9.3%입니다.)
  
   

참고 : 메자닌이란?

1. BW와 CB는 처음엔 채권으로 발행되나 향후에 주식으로 전환될 수 있어서 발행기업입장에서는 부채와 자본(투자자 입장에서는 채권과 주식)의 중간적인 성격을 띄게 됩니다.
   이러한 것들을 통칭하여 시장에서는 ‘메자닌’이라고 부릅니다.(메자닌은 건물의 1층과 2층 사이에 있는 라운지를 뜻하는 이탈리아어라고 합니다.)
   메자닌은 B로 이자 수익을 얻고(가격하락방어), W로 상승을 노릴 수 있어, 하방은 막히고 상방은 뚫린 투자라고 불리기도 합니다.
   최근의 저금리 현상과 박스피 등으로 인해 갈 곳 없는 자금들이 ‘메자닌’ 투자에 뛰어 들고 있으며 수익률도 괜찮은 편이라고 합니다.(메자닌 투자 열기, 속도전 치중우려)