FF3F의 실증분석과 달리는 말

FF3F모델이란 재무관리를 공부했던 사람이라면 흔히 알고 있는 CAPM을 개선한 모델 입니다.

기존 CAPM 모델의 주가 설명력을 높이기 위해 추가로 '소형주효과'와 '가치주효과'라는 두 가지 Factor를 고려하고 있습니다.

자세한 내용은 아래 위키피디아를 참조하시면 됩니다.

https://en.wikipedia.org/wiki/Fama%E2%80%93French_three-factor_model

이론적으로만 알고 있었던 내용을 실증분석으로 검증하고 있는 싸이트가 있어 한국시장에서의 적용가능성을 생각해 봅니다.

이하 모든 데이터는 FnGuide의 아래 싸이트를 참고하였습니다.

http://www.fnindex.co.kr/SNI/SNI_FactorModel.asp

1.     FF3F모델의 SMB 및 HML의 효과를 살펴 봅니다.

측정기준은 다음과 같습니다.

위에 나와 있지는 않지만, Rebalancing 주기는 1년 인 것 같습니다.

<전체 그래프>

과거 10년간 그래프를 확인해보면 전체적으로 HML(“가치주”매수, “성장주”매도시 수익률)의 성과가 좋습니다.(10년간 약 5배 성장)

상대적으로 SMB(“소형주”매수, “대형주”매도) 효과는 크지 않아 보입니다.

  

detail을 보면..

<대형주>

대형주 안에서는 가치주(High)와 성장주(Low)사이의 수익률 편차가 큰 편은 아닙니다.

<소형주>

하지만 소형주는 가치주(High)와 성장주(Low) 수익률의 편차가 큽니다.(가치주일수록 수익률이 증가합니다. 소형가치주의 경우 10년간 무려 10배 성장했군요.)

요약하면 다음과 같습니다.

과거 10년간…

-       ‘성장주’보다는 ‘가치주’의 성과가 좋았다.

-       특히 ‘소형’ ‘가치주’의 성과가 매우 좋았다.

2.     달리는 말에 올라타는 것은 옳은가?

해당 싸이트에서는 추가로 ‘모멘텀’에 의한 효과도 확인이 가능합니다.

모멘텀 투자란 소위 ‘달리는 말에 올라타는 것’입니다.

측정기준은 다음과 같습니다.

<전체그래프>

15년 중반까지는 모멘텀과 SMB 전략의 성과가 유사합니다. 하지만 15년 하반기부터는 SMB가 모멘텀의 성과를 앞서 갑니다.

전반적으로는 둘 다 성과가 나쁘지는 않습니다.

<대형주>

역시 대형주에서는 모멘텀에 따른 큰 편차가 없습니다.

<소형주>

OMG!!!! 소형주에서는 수익률이 높을수록 성과가 좋아집니다. 특시 상위 20%(Up)의 수익률은 10년간 무려…20배에 달하는군요!

요약하면 다음과 같습니다.

과거 10년간…

-       특히 ‘소형주’ 중 과거 수익률이 높았던 주식(달리는 말)의 성과가 매우 좋았다.

두산건설 BW (신주인수권부사채) 93회 - 2

1. 오류수정
   어제 보내드린 IRR에 약간 오류가 있었습니다.
    
   어제 아래 현금흐름에서 IRR이 5.5%가 되지 않는다고 언급했었던 부분이 있었고 일수 계산 차이로 추정하였는데, 확인결과 만기일 이자현금흐름 62.5원이 누락되어 있었습니다.
   
    
   만기일 62.5원을 추가한 IRR은 아래와 같습니다. (엑셀의 XIRR함수를 사용하였으며, 0.1%높게 계산됩니다. XIRR함수가 아닌 일반 현가 할인방식 1/(1+r)^n 을 이용하여 계산하는 경우 정확하게 5.5%가 나옵니다. 이부분은 일수차이 인 듯 합니다.)
   
    
   결과적으로 어제 계산한 것보다 IRR이 0.2%정도 상승합니다~
    
2. 블랙숄즈 모형
   옵션의 가격결정모형에는 블랙숄즈 모형, 이항모형, 몬테카를로 시뮬레이션을 이용한 방법 등이 존재합니다.
   이중 블랙숄즈 모형이 가장 널리 사용됩니다.(수식만 알면 계산이 편리합니다.)
    
   “옵션가격 = 함수(주가, 행사가, 변동성, 만기까지 남은 기간, 할인율)” 입니다.
   [콜옵션의 가격은 (주가, 변동성, 만기까지 남은 기간)에 비례하며, (행사가, 할인율)에 반비례 합니다.]
    
   모형을 단순화 하기 위해 블랙숄즈 모형은 다음을 가정합니다.

• 옵션은 만기에만 행사가능하다.(유럽형옵션)
• 옵션의 행사가는 고정되어 있다.

 

두산건설 BW는

• 발행후 1개월부터~만기전1개월이므로 “미국형 옵션”에 해당합니다.
• 행사가는 3개월마다 조정됩니다. (최초행사가의 70%까지)
   

상기 항목들은 모두 옵션가격을 블랙숄즈 모형에 의한 가치보다 상승시키는 요인이 됩니다.

 

그 밖의 다른 요인들(배당, 과거변동성, 주식희석효과 등)에 의해 모형과 실제 가치는 달라질 수 있으며, 투자설명서에는 다음과 같이 언급하고 있습니다.

 

 

1. 신용등급
   두산건설의 신용등급은 BB+(부정적) 입니다.
   신용등급 BB+는 어떤 의미일까요?
   일반적으로 BBB까지는 투자등급, 이하는 투기등급(Junk Bond)로 분류합니다. (정크본드에 투자하는 펀드는 하이일드펀드라고 불리기도 합니다.)
   
    
   괄호안의 부정적 이란 의미는 무엇일까요?
   괄호안은 등급전망이라고 부르며 아래와 같이 4가지 종류가 있습니다.
   
    
   이에 대해 투자설명서에는 다음과 같이 언급하고 있네요.
   

 

투자자의 관점에서 신용등급이 의미하는 바는 해당 채권은 ‘장기적’관점이 아닌 ‘단기적’관점으로 접근하라는 뜻으로 해석됩니다.