삼성바이오로직스의 2조 이익과 지분법 회계처리

삼성바이오로직스는 2015년 사업보고서에서 영업이익 (-)2,000억, 영업외손익 (+)2조 7천억 등으로 당기순이익 약 2조를 시현하였다. 2014년의 당기순이익이 (-)1,000억이었던 것에 비하면 놀라운 성과다. 어떻게 이런 일이 가능했을까?

아래 기사를 보면 그 과정과 이유를 어느 정도 짐작할 수 있을 것 같다.

삼성바이오로직스 상장을 바라보는 삐딱한 시선

K-IFRS에서는 자회사의 지배력을 상실하는 경우 회계처리에 대해 아래와 같이 규정하고 있다.

(1)   모회사는 연결재무제표에서 종속기업에 대한 자산/부채를 제거한다.

(2)   모회사는 자회사에 대한 지분투자를 공정가치로 인식하고 그 차이는 손익으로 인식한다.

이를 삼성바이오로직스에 적용해보자. 2015년말 삼성바이오로직스는 삼성바이오에피스를 연결범위에서 제외(지배력 상실)하면서 지분법적용투자 주식으로 재분류하였다. 이때 삼성바이오에피스의 순자산은 약 3000억원, 공정가치는 4조8천억원이었다.

단순히 말해 기존에 3000억으로 인식하고 있던 회사를 연결범위에서 제외하면서 공정가치 4조 8천억으로 인식하고, 그 차이를 당기순이익으로 인식했다는 것이다.

<삼성바이오로직스의 공시내용>

이에 대해 삼성바이오로직스는 삼성바이오에피스의 지분 8.8%를 가지고 있는 바이오젠이 추가로 지분을 최대 49.9%까지 가져갈 수 있는 콜옵션을 실행할 가능성이 높아졌기 때문에 삼성바이오로직스가 지배력을 상실했다고 말했다. 따라서 삼성바이오로직스는 콜옵션의 실행가능성에 대해 파생상품부채와 평가손실 1.8조원을 인식하였으며, 삼성바이오에피스 지배력 상실로 인한 이익 4.5조원을 인식한 것이다.

그들의 주장대로 삼성바이오로직스가 삼성바이오에피스의 지배력을 상실한 것이라면 회계처리상 문제는 없는 것 같다.

여기서 궁금한 점은 삼성바이오로직스의 주장이 그렇다면 바이오젠은 이에 대해 어떻게 생각하고 있을까 하는 점이다. 상식대로라면 누군가가 지배력을 상실한다면 다른 누군가는 지배력을 획득하는 것이 일반적일 것이다.

바이오젠의 2015년 사업보고서(10-K)에서 다음과 같이 언급하고 있다.

Samsung Biologics has the power to direct the activities of Samsung Bioepis which will most significantly and directly impact its economic performance. We account for this investment under the equity method of accounting as we maintain the ability to exercise significant influence over Samsung Bioepis through a presence on the entity’s Board of Directors and our contractual relationship. 

바이오젠은 여전히 삼성바이오로직스가 바이오에피스에 대한 지배력을 가지고 있다고 주장하고 있다.

뿐만 아니라 삼성바이오에피스의 지분법 회계처리에 대해서는 아래와 같이 언급하고 있다.

During 2015, our share of losses exceed the carrying value of our investment. We suspended recognizing additional losses and will continue to do so unless we commit to providing additional funding. (중략) During the years ended December 31, 2015, 2014 and 2013, we recognized a loss on our investment of $12.5 million, $15.1 million and $17.2 million, respectively.

삼성바이오에피스의 손실이 바이오젠의 지분투자액을 초과하여 더 이상 손실을 인식하지 않고 있으며 2013, 2014, 2015년에 바이오에피스와 관련하여 인식한 손실은 각각 140억, 160억, 190억원이다. (참고로 지분법 회계처리에서는 매년 투자회사의 손익을 지분투자액에 가감하며, 손실 누적액이 투자지분을 초과하면 추가손실은 인식하지 않는다.)

추가로 삼성바이오로직스가 인식한 콜옵션 관련 부채 1.8조원에 대해 바이오젠은 사업보고서에 언급하고 있지 않은 점으로 미루어보아 관련 자산을 조금 인식했거나 인식하지 않은 것으로 보인다.

이를 요악하면 다음과 같다.

1.     삼성바이오로직스는 삼성바이오에피스의 지배력을 상실했다고 판단하고, 이에 따라 삼성바이오에피스투자지분(이익) 4.5조원을 인식하면서 옵션실행가능성에 대한 부채(손실)를 1.8조원 인식하였다.

2.     바이오젠은 삼성바이오에피스의 지배력을 보유하지 않다고 판단하였으며 이에 따라 초기 투자금액에서 누적손실을 뺀 금액인 “0”(추정)으로 바이오에피스 투자를 인식하였으며 옵션실행가능성에 대한 자산(이익)을 인식하지 않았다.

이즈음에서 투자자 입장에서 지적할 만한 사항은 다음 두 가지 정도 일 것 같다.

1.     “삼성바이오에피스의 지배력을 누가 갖는가?”에 대한 동일한 이슈에 대해 전혀 다른 입장으로 인해 삼성바이오로직스는 2.7조의 이익을, 바이오젠은 지분법 손실 190억을 인식한 것이 과연 타당할까? (미국과 한국에서 적용되는 회계처리 기준이나 관행이 아무리 다르다 하더라도 말이다.)

2.     투자자 입장에서는 실제 지분변동이 없는 한 삼성바이오에피스가 연결인지 지분법인지 여부가 기업가치에 미치는 영향이 없을 것인데, 단순히 회사의 판단 혹은 기준적용으로 인해 엄청난 순이익(혹은 손실)을 인식 하도록 한 회계처리가 과연 타당할까? (아무리 이를 주석으로 공시한다 하더라도 말이다.)

회계공부하기 (쉬어가기1) - PBR 과 기업가치

PBR은 기업의 주가가 순자산 대비 몇 배 수준인지를 말해준다.
그럼 우리나라 기업들의 PBR 수준은 어떨까?

시가총액 상위 20개 기업기준으로 PBR은 0.5~13(평균 2.5)까지 다양하다.

NAVER가 13배로 가장높은데, 이는 네이버가 대규모 설비 투자를 통한 이익창출을 하는 회사가 아니고, 아이디어와 사람 등의 무형자산(IT기업)을 통해 이익을 창출하기 때문인 것으로 풀이된다.
에스디에스와 제일모직은 14년 공모주 청약시 Hot 했던 곳으로, 삼성구조조정(지주회사 전환시)수혜주로 꼽히기 때문에 고 PBR을 받고 있다고 생각한다.

POSCO와 한국전력은 대규모 설비를 이용하여 수익을 창출하는 회사로 설비의 경우, 엄청난 규모의 설치 비용이 회계상 자산화됨에도 불구하고 실제 자산가치는 장부가치에 미치치 못할 것으로 판단되며, 향후 수익성이 큰 폭으로 개선되기 어려운 점이 반영되어 낮은 PBR를 받고 있는 것으로 판단된다.

이런 해석은 결과로 나온 PBR에 갖다붙인 격에 지나지 않을 수도 있지만, PBR이 적정주가를 산출하는 데 하나의 기준으로 작용할 수는 있을 것이다.

추가로 코스닥 저PBR주를 찾아보았다.
(눈으로 보고 찾은 자료라 순위가 100% 맞지는 않다.)

곧 상장폐지될 우양에이치씨가 0.18로 가장 낮은 PBR을 기록하고 있다.
(오늘 90%이상 올라서 PBR이 상당히 상승했다. 어제 종가인 600원 기준으로는 PBR이 0.09 정도 되었을 것이다.)
회생절차중인 모뉴엘의 자회사 잘만테크도 PBR 0.28로 순위권에 올라있다.

그랜드백화점, 세진전자는 최근 시가총액의 50%에서 200%의 당기순손실을 기록하고 있어 저 PBR을 받고 있는 듯 하다.

저 PBR 주 중 최근 4년간 이익이 나고 있는 회사는 에스앤씨엔진그룹, 선광, 삼보판지, 휴맥스홀딩스, 국순당, 동국산업, 한국알콜, 영풍정밀 정도이다.
(이 중 에스앤씨엔진그룹과 영풍정밀은 나도 보유하고 있는 종목이다.)

저PBR인 주식은 명확하게 이유를 찾을 수 있는 경우도 있지만, 그렇지 않는 경우 또한 존재 한다. 이유를 찾을 수 없는 경우, 시장의 평가가 일시적으로 잘못되고 있다는 증거를 발견한다면 그것은 중요한 투자 포인트가 될 수 있을 것이다.

우양에이치씨와 모뉴엘로 보는 현금흐름표의 중요성

우양에이치씨가 최종 부도처리되고 17일자로 상장폐지된다는 뉴스 기사를 보았다.
예전에는 어느 회사가 부도처리거나 법정관리 신청을 했다는 기사에 관심이 없었는데..
최근 주식투자를 시작한 이후, 우양에이치씨 기사는 관심이 가고, 조금 두렵기도 하다.
(얼마안되는 투자이지만 손실은 참 속쓰리는 일이 아닐 수 없다)

몇 몇 글들을 읽어보며 회사의 특징을 찾아보았다.
과연 부도의 징후는 없었을까?
아니면 최소한 우리가 미리 알았으면 좋았을 사항은 없었는가?

아래는 네이버에서 제공하는 우양에이치씨의 주요재무정보다.


- 손익 : 11년이후 지속적으로 매출/영업이익/당기순이익이 증가하고 있다.
- ROE : 10%에 가까운 ROE를 보여준다.
- 부채비율 : 지속적으로 감소하고 있다.(14년이후 다시 증가하다 9월에 다시 감소)
- BPS : 지속적인 순자산 증가로 PBR은 0.4수준

누구라도 이러한 정보를 보면 우량한 가치주라고 생각할 것이다.
최근의 주가 하락은 가치주를 저렴하게 살 수 있는 좋은 기회라고 생각한
사람도 많을 것이다.
그런데.. 이런 우량 회사가 어떻게 부도에 이르렀는가?

인터넷에 떠도는 글에는 경영상의 어려움부터 음로론까지 다양한 언급이 있지만,
여기서는 우리가 조금만 더 관심을 갖고 있었더라면 알 수도 있었던 사항에 대해 찾아보고자 한다.

좀 더 자세한 재무정보를 확인하기 위해 금감원에 공시된 재무정보를 찾아보았다.
당기순이익은 이미 확인하였으므로 대차대조표를 확인해보았다.


- 부채비율 : 감소하는 모양세는 좋지만 부채의 총계는 지속적으로 증가하고 있다.
- 유동비율 : 유동자산이 증가하면서 점차 좋아지는 모습니다.
- 채권총계 : 지속적으로 증가하고 있지만 매출 증가 및 자산총계 증가를 고려할 때 타당한 수준이라고 볼 수도 있겠다.

대차대조표에서는 전반적인 부채의 증가와 채권의 증가가 맘에 걸리지만 매출 증가를 고려할때 이상징후라고 보기엔 약간 무리가 있다.

다음으로 현금흐름표를 보자.


- 영업활동현금흐름 : 16기 이후 17기 18기 연속 영업활동 현금흐름이 (-)이다. 당기순이익 증가를 고려했을때 좋은 모습은 아니다.
  다행히 영업에서 창출된 현금흐름은 (+)이지만 이자와 법인세를 내고 나면 (-)로..
  영업에서 번 돈으로 이자와 세금내기에도 버거워 보인다.
  주요 원인은 대차대조표에서 살펴보았던 매출채권의 증가다.
  매출이 늘어 이익이 증가하는 것으로 보이지만 실질적으로 이익은 현금흐름으로 연결되지 못하고 채권으로 쌓이고 있는 것이다.
 그 규모가 회사이익규모에 비해 상당하여 영업활동현금흐름이 좋지 못하다.

- 투자활동 : 유형자산에 대한 지속적이 투자는 좋아보이지만 다만 단기대여금의 대여와 상환 규모가 꽤 큰 것이 보기 좋지 않다.
  일반적인 회사에서 대규모 단기대여금이 발생할 여지는 별로 없다고 생각되는데다 차입금이 증가하는 상황에서 대여금은 더욱 더 좋지 않은 현상이다.
(주석을 통해서도 대여금의 상세내용은 알수가 없다. 단지 주임종 대여금이라고 표현되어 있을 뿐..주임종이란 주주,종업원,임원을 말하며, 대규모 대여금을 종업원에게 대여해줄리는 없고..대주주 또는 임원 관련이라고 추측할 수 있겠다.)

- 재무활동 : 차입금의 증가로 재무활동현금흐름은 매년 (+)인 상황

현금흐름표를 보면 지속적인 당기순이익에도 불구하고 16기 이후 영업활동현금흐름으로 회사를 유지하지 못해, 지속적으로 차입금이 증가하는 상황으로 풀이된다.

종합적으로 판단해 볼 때, 겉(손익)으로 보이는 화려한 모습에도 불구하고 이면(현금흐름)은 어두운 과거를 숨기고 있는 회사라고 볼 수 있겠다.


다음으로 모뉴엘도 간단히 살펴보자.

먼저 손익..


드라마틱한 매출의 증가와 당기순이익의 증가로 성장기업의 면모를 유감없이 발휘한다.
누구라도 투자하고 싶을 만한 기업의 모습이다.


하지만 현금흐름표를 살펴보면 영업이익이나 당기순이익 규모에 비해 영업활동현금흐름은 초라하기 그지없다.
게다가 점점 악화되어 10기에는 (-)영업활동을 보인다.
역시 가장 큰 요인은 매출채권의 증가로 보이며, 매출 증가가 현금창출로 이어지지 못하고 있는 상황으로 추측된다.
따라서 회사는 재무활동현금의 (+)현금흐름(즉, 차입금의 증가)으로 유지되는 상황이다.
(돈을 아주 많이 빌려서 투자를 진행하고 남은 돈은 회사에 쌓여서 기업의 현금이 증가하는 것 처럼 보인다.)

물론 상기 사례들은 이제 와서 보니 이렇더라는 결과론적인 분석일 수 있다.
하지만 상기 사례를 통해 투자에 대한 한가지 교훈을 얻을 수는 있을 것이다.

단순히 기업의 손익 등 외형만 보고 의사결정을 하고 있는 것은 아닌지?
회사가 진정 돈을 벌고 있는지 여부는 현금흐름표를 통해 추가 확인해보아야 할 것이다.

추신 : 우양에이치씨의 정리매매기간이 3월 6일부터 16일까지라고 한다. 음모라고 생각하는 사람들에게는 저가매수의 기회가..기 보유자분들에게는 최소한의 현금이라도 회수할 수 있는 기회가 될 수 있을 것이다.

*정리매매란? 거래소/코스닥시장에서 상장폐지가 확정된 종목에 대해 환금기회를 부여하기 위해 7일간(매매거래일기준) 매매거래를 허용하는 제도. 거래는 장중에 가능하며 매매는 30분간격으로 단일가 체결되며, 상하한가 제한폭은 없다.